第536章 離婚快樂
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塞斯·卡拉曼（Seth
A.
Klarman）是一位傳奇的價值投資者。
作為投資公司baupost的聯合創始人，他遵循格雷厄姆和巴菲特的投資理念，數十年來專注於尋找具有增長空間的廉價冷門標的，熱衷於購買低估的股票和破產或已經出現財務危機企業的證券。
卡拉曼成立baupost時是1982年，當時股市已經低迷了18
年，但baupost從成立到2009之間的27年裡，年均收益率達到19%（同期標普500指數收益率僅為10.7%）。
特彆是在被稱為“失去的十年”的1998年到2008年，標普500指數收益率僅為1.4%，而baupost基金的年均收益率則高達15.9%。如今，卡拉曼管理的資產已超過220億美元。
而卡拉曼更加為人所知的，是他將自己的投資理念，融彙在了1991年出版的著作《安全邊際》中，這本書如今已經成為了全世界價值投資者們的必讀經典，有人盛讚它和格雷厄姆的《聰明的投資》相得益彰。
但是這些年來，卡拉曼多次在訪談中表示，他對“安全邊際”的理解在實踐中也在不斷延伸出新的思考和演化。
2021年，卡拉曼寫下一篇文章，比較係統地解釋了他對於安全邊際最新的理解，也對市場上常見的一些相關理念和觀點做出了簡潔清晰的迴應。
下麵我們就一起來看看，這位把“安全邊際”運用到爐火純青的投資大師，對這個經典的理念有哪些新的思考吧。
安全邊際：為未知的錯誤留下餘地
卡拉曼感慨：“如果說過去幾年提醒了我們什麼的話，那就是未來是未知的。”
他認為，世上的事情總是會出現一些意想不到的轉折，公司可能會遇到困難和挫折，經濟也可能會出現衰退，就算是最好的投資者也可能會犯錯誤。
正因為這樣，為可能的錯誤留下餘地，就變得尤其重要。
這個“餘地”就是安全邊際。卡拉曼指出，從格雷厄姆第一次在《證券分析》中提出這個概念開始，這個詞就已經被篆刻進了世界上最成功的投資者的詞典中。
但是，人們對於安全邊際到底由什麼構成，也有著不同的理解。
多數投資者會分析和計算公司的內在價值，如果公司的股價相對於這個價值存在折扣，便認為這家公司具有安全邊際；而另一些投資者則更加關注低估值指標，或者追求公司業務和運營的高質量，等等。
到底該如何認識安全邊際？安全邊際適用於每一項投資嗎？還是整個投資組合？以下是卡拉曼的一些思考。
01
低估值
卡拉曼指出，投資者一個常見的誤解是，認為低估值的股票就具有安全邊際。
低估值可能確實意味著關於企業經營的壞訊息已經被反映在了下跌的股價裡，導致其出現價格低於價值的情況；但也有一種可能，那就是部分企業的低估值其實暗示著它們最好的時期已經過去。
卡拉曼引用了布萊恩·巴雷斯的話：“簡單地按照螢幕上的估值排序從低往高看，很有可能導致你買入不太理想的公司。”當你持有一家質地較差的企業時，時間其實對你是不利的，因為企業的潛在價值在隨時間不斷惡化。
卡拉曼舉例：你想，當你要在一個城市買房作為投資的時候，你最先考慮的因素會這個城市哪個郊區最便宜嗎？
同理，他指出，如果買入低市盈率的股票就是成功的關鍵，那我們都會很有錢。所以，隻把自己限製在這類低估值股票上，可能讓我們錯過很多很好的投資機會。
02
高估值
卡拉曼認為，在所有條件都相同的情況下，一家公司的估值當然是越低越好，因為這意味著你以更低的成本買入了它，未來即使情況不如預期，估值下降的空間也會相對較小。但是，這並不意味著以高估值購買的股票就冇有安全邊際。
你應該問的是：它今天的市盈率倍數是否有意義？它3-5年後的收益會是多少？倍數會是多少？這是因為，當一家公司在長期可能出現一些機遇性的質變時，短期的倍數就可能毫無意義。如果我們將當前的行業一般性水平拿來衡量這家公司的股價是否高估，就有可能完全低估了公司的價值。
卡拉曼引用菲利普·拉方特的話說：“2007年，蘋果的市盈率為30倍，但5年後僅為3倍。成長投資的藝術在於認識到，今天看似昂貴的股票在5-7年後可能會變得極其便宜。高倍數常常是公司表現出色的結果，同時也能把一些錯誤隱於身後。”
卡拉曼指出，當我們把未來收益納入考慮的時候，一些現在看起來昂貴的股票實其實可能很便宜。對於市盈率，我們關鍵應該通過分析，嘗試去確定這隻股票未來的市盈率是否合理。
03
內在價值貼現
安全邊際最廣受歡迎的定義，就是通過分析和計算，將企業未來的現金流進行貼現，以計算出它的“內在價值”，如果能在這個價值的基礎上打折買入公司股票，那麼就意味著你獲得了安全邊際。
當然，這樣做是有前提的——公司長期盈利的可預測性越高，我們對內在價值估算的差異就可能越小，安全邊際的計算也就會越可靠。
卡拉曼指出，這種以低於內在價值的價格投資股票的思路永遠都不會過時，隻要你能夠承受短期的波動，在長期裡，當公司的價格逐漸向內在價值靠近時，你就能獲得回報。
04
企業質地
“企業質地”是一個很難定義的投資術語。
在卡拉曼看來，一家公司的質地好不好，一方麵要看它有冇有良好的基礎——穩健甚至保守的資產負債表、有一致性的經營管理、較高的資本回報率、良好的曆史業績等等；但另一方麵，對於公司的未來發展，往往是一些定性而非定量的因素決定了它的績效——公司的願景、管理、文化、適應和創新能力、在行業生態中的外部關係，等等。
卡拉曼認為，我們之所以追求“安全邊際”，就是為了確保企業現在和將來的生存。而曆史經驗不斷表明，卓越的企業擁有更強大的危機應對和承受能力，更安全，也更有可能走向最終的繁榮。所以說到底，時間和複利之所以能為我們帶來良好的收益，根源在於高質量的企業，而不是低廉的價格。
就像傑克·羅瑟所說：“好的商業模式提供了最終的安全邊際。”
05
組合的安全邊際
卡拉曼說，他曾經要求自己的每一項投資都必須要有安全邊際，但是現在他開始把安全邊際這件事情放在整個投資組閤中去考慮。也就是說，他放寬了對組閤中一小部分標的的要求，允許自己去投資一部分安全邊際不高，但非常有吸引力的標的。
他認為，市場是非常複雜的，要捕捉市場中一些非線性的機會，你就可能需要冒險進入一些安全邊際較小的公司（業績未到拐點、資產負債表並不那麼漂亮等等）。這些公司雖然安全邊際有限，但是有充分的潛在上升空間，所以作為整個投資組合的一部分，是值得考慮的。
查理·芒格就曾經說過：“如果一家公司的上漲空間是5倍或者更大，那麼接受它也有歸零的可能性，就是一個完全合理的賭注。大多數情況下，伯克希爾在其曆史上購買的都是幾乎不會失敗的普通股票。但偶爾，伯克希爾也會進行一次明智的賭博，雖然失敗的可能性很大，但成功的可能性也足夠大，所以值得一試。”
卡拉曼指出，從1926年以來，美國股市的全部漲幅都可以歸功於表現最好的4%的上市公司，所以去尋找那些極不平庸但安全邊際有限的公司，並且適當調整我們的倉位，既能提高組合收益，又不會使我們的投資組合麵臨過高的風險。
總結
總結卡拉曼的觀點，他最想要做的，就是用相對於內在價值有吸引力的折扣價格，去尋找和購買優質公司。如果一個公司能夠同時具備這兩點，那麼它就擁有了“雙重安全邊際”。
正如馬克·柯寧所說：“對我們來說，安全邊際首先來自企業的質量，其次是以比我們估計的內在價值低很多的價格買入。單單看一個是不足以讓我們感興趣的。”
但是卡拉曼也清醒地指出，這麼完美的標的並不那麼多見。在投資領域，有很多例外情況都會導致一些有價值的公司不符合公認的完美教條。
因此，要想抓住市場這種高度不對稱的機會，我們就可能需要在傳統的價值投資思維上進行一些進化，將安全邊際的概念應用在整個投資組合裡，同時在部分個股的層麵放鬆這個限製，以期帶來最好的投資結果。
（以上分析根據市場公開資料整理，所提及公司僅做學術交流和舉例，不構成任何形式的投資建議。）
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